主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(y滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址uè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等(děng)均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点关(gu滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址ān)注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明(滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于(yú)工业(yè)企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

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