文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月181兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资(zī)者对(duì)货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预(yù)期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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